作者：Paolo@胜利证券合伙人，Andy@VDX资深研究员
市场空间：
稳定币市场依托交易和支付两大核心刚需场景，未来或有数十倍增长空间。稳定币是各加密赛道中最先被纳入合规和监管的赛道，合规化、机构化、主流化是长期趋势。未来稳定币用户甚至可能超过
BTC
持仓用户，成为加密最大的
Killer App
。
Circle
的优势和壁垒
：
1
）
合规先发及正统性
：受益于合规红利，有望作为“体制内稳定币”承载链上美元扩张战略；
2
）
开放基建及生态网络
：
USDC
具备多链支持、跨链协议、且与各种交易所和
DeFi
深度集成，并与支付机构合作成为跨境支付和链上结算的中枢；
3
）
机构级信任及主流资金接入
：资产安全透明、定期发布审计报告、是目前唯一被广泛接受为“机构级稳定币”的产品。
Circle
的风险与挑战：
1
）
收入结构高度依赖美债生息
，利率敏感且周期性强，美元降息周期下收入增长承压；
2
）
渠道依赖度高
，当前收入约
60%
分给
Coinbase
和
Binance
等渠道。未来能否拓展其他收入源（如交易佣金等）、提升渠道议价能力是其增长的关键点。
竞争对比：
USDT
与
USDC
的竞争本质是黑白美元在不同市场与场景的竞争。
Tether
是“印钞机”，
Circle
是“窄银行”
。
USDT
依托于交易所流动性支柱、
OTC
场外兑换、灰色支付，而
USDC
则聚焦于合规跨境支付、企业清算、
DeFi
、
RWA
资产底层货币。两者在不同场景下形成平行共生关系。
Circle上市，标志稳定币第一次进入全球资本市场的主舞台。从被视为"赌场筹码"的USDT，到今天代表"合规数字美元"的USDC登陆美股，这不仅是商业的转折，更是金融秩序重构的前哨战。合规稳定币不再是链上的流通工具，而是美元对全球进行"去银行化、去地理化"扩张的战略代理人。
2025年，美国、香港等国稳定币监管陆续落地，Tether与Circle代表的“灰产美元”与“白名单美元”正式分化。Circle的上市，不仅是加密产业的一次资本化事件，更是美元全球化的又一次结构升级
，
是合规美元完成金融主权输出
链上化
的起点。
根据
Citigroup等机构预测，2030年全球稳定币总市值将在1.6万亿—3.7万亿美元之间，增量主要集中于跨境支付、链上金融与RWA三大领域。
跨境支付将成为核心驱动场景
。
稳定币平均清算成本比传统
SWIFT路径降低90%以上，T 0结算效率对中东、拉美、东南亚等高摩擦区尤具吸引力。
RWA连接链上与现实资产
。
稳定币作为链上资金端、
RWA作为资产端，两者
双生关系
构成增长飞轮
。
Circle与BlackRock合作推出的USDC Treasury Fund即是典型试点：稳定币作为清算与参与通证，同时提供收益接入与资产包装。
虚拟资产原生场景
作为持续基础流动
性载体
。链上借贷、衍生品、结构化收益协议持续吸纳稳定币做抵押，形成底层
“美元流动性池”。
稳定币将不再只是币圈资金的中转通道，而逐步变为
Web3原生操作系统中的“美元流动内核”。
Circle
当前面临一场双重竞速：一方面是与
Tether
等链上原生玩家在流动性覆盖与使用弹性上的比拼，另一方面则是与传统金融巨头如
PayPal
、
JPMorgan
等在稳定币制度输出权上的竞争
Circle
核心竞争优势：
尽管
Circle
难以在灰色市场从流动性规模上战胜
USDT
，但它正从制度层面构建不可替代性并承接
USDT
的合规市场份额：
若美欧加速监管，
USDT在合规场景中的市占率预计将从25%下降至10%，释放
约
216亿美元市场空间；
Circle可望承接其中约60%，对应130亿美元增量。
USDT“合规化”的可能性极低，未来可能维持灰色通道角色，与美方达成“非正式协议”，继续作为美元全球外溢的黑色触手。
Circle合规牌照壁垒领先优势相对有限，多位玩家已加速追赶（Paypal等）。
合规发行到应用的合规过渡领先优势仍在，
JPM、F
idelity
等自
铸稳定币
目前还在内部封闭体系。
资本市场流量红利也将随合规加密公司上市潮被稀释，早期生态主导权存在被稀释风险。
原有稳定币三巨头各自最核心优势：
USDT深入灰黑色场景、拥有自下而上的多级承兑分销网络；USDC拥有合规银行与机构通道；DAI抗审查无法被冻结。
其中
USDC的合规通道壁垒最容易受到冲击。银行发行的稳定币，
借助传统银行账户体系与合规通道部署大规模场景，
Circle
（
e.g.
USDC在特定场景属于USDT的衍生品，跨境贸易中用户真实使用USDT但终端on/off ramp会从USDT换成USDC借助其合规法币通道）
Circle目前合作渠道能否有强绑定关系，还是得持续烧钱补贴仍然存疑。
短期内，
Circle 凭借合规先发、链上原生生态、开放协议能力，
在
“开放型全球链上
清算网络中
拥有压倒
性优势
中长期，传统金融玩家若入场，其流量、用户账户、出入金体系将成为最大威胁，尤其是在零售支付、封闭体系结算
(如自家钱包)中，可能构成局部替代
胜负关键在于：
谁能更快构建
“合规 可组合
可接入
” 的链上支付基础设施
，并赢得机构信任。
Circle 已跑在前面，但不能掉以轻心
核心在于
网络效应，
被双边广泛接入
银行
稳定币
在
B2B贸易场景下可能形成流动性互认，但在链上生态中缺乏“中立性”，难以广泛调用
；接入中立层
USDC更可行
Circle的长期优势:
合规
开放生态：
Circle通过早期布局，成为合规稳定币领域的领头羊，并借助多链、跨链支付平台，突破了传统金融巨头的技术壁垒
DeFi和RWA集成：
Circle在DeFi和RWA(资产代币化)领域的领先地位，使其能够拓展到传统金融未能覆盖的高增长领域。
传统金融的竞争优势：
传统支付网络和商户基础：
传统金融巨头能够快速推广稳定币支付，尤其是在零售支付和
B2B支付领域，借助其庞大的支付基础设施、商户网络和客户信任
法币出入金和银行集成：
传统金融稳定币在法币兑换和银行系统的整合中具有明显的竞争
RWA增量场景，USDC必须完成从“牌照稳定币”向“链上系统币”的升级
BCG预测至2030年全球RWA市场规模超16万亿美元，稳定币需要“资产锚定”来建立信任并拓展场景，
RWA
需要
“链上资金”获取流动性，两者共同构成现实与链上世界连接的价值闭环
仅有合规与储备透明已非护城河，
Circle要赢得链上支付
与交易结算
的主导权，绑定
RWA
增量新资产类别
。否则其应用层将不断被侵蚀，估值天花板也将受到压制。
2024年收入约17亿美元，净利润1.6亿美元，99%来源于准备金利息；
假设美联储年度降息1%，基于2024年的AUM规模，收入或将减少约20%，对其利润形成巨大冲击
；
Coinbase拥有USDC平台独占权限，Circle重度依赖Coinbase推广网络；
2023年后，Coinbase成为USDC唯一发行合作方，其平台产生的利息收益归Coinbase；
非
Coinbase渠道Circle也只能五五分成，2024年约10亿美元分销支出几乎全部流向Coinbase，Circle利差变现效率极低
仅靠利息无法维持长期估值预期，未来需通过链上支付
API、稳定币跨链通道、钱包账户等模块拓展收入场景，增加To B盈利能力
CCTP（跨链转移协议）构建USDC在不同链间的桥梁，使其具备成为“链上支付层”的基础。
Circle Mint与API产品已对接数十家平台，若能形成SDK级调用闭环，将形成To B商业闭环。
链上清结算与
RWA联动（如与BlackRock、Securitize合作）是长期估值重构的核心场景。
Circle IPO估
值约81亿美元，PE约50倍，PS约5倍（
根据2024年财报数据测算
），
单从利润率与现金流结构来看估值已实现较为乐观定价。
AUM回升至600亿美元
，
超越SVB危机前约400亿美元水平。
当前利率支撑盈利，毛利约
6.6亿美元，运营费用偏高，员工成本2.6亿美元。
其与
Tether对比如下：
Tether
净利润
超
130亿美元，
是
Circle的80倍，AuM仅是Circle的2.5倍
净利润率极高：全直营、无渠道成本；员工仅百余人，合规成本低，是全球人均净利最高的公司
USDT储备资产结构更激进（85%美债，5%黄金，7%BTC），高风险也带来高收益
Tether运营成本极低，
无需负担合规成本
、不付渠道分润，直接全收利差；USDC在各环节被抽水
应用场景不同：灰产
vs
合
规
Tether在灰色地带走得更远(绕开KYC，接触受制裁国家等)
，实现超强的盈利能力
Circle 高度合规，财务公开透明
USDC必须执行黑名单、KYC、AML等制度
拒绝进入部分高风险/不合规市场
盈利能力受合规成本压制(比如审计、合规支出)
但合规才能吸引主流、机构化资金
主流市场合规化趋势下，非合规生存空间越来越小；但同时在全球割裂的背景之下，自下而上真实/监管外需求增长大
合规才能创造资本市场价值与资本溢价
IPO
阶段市场情绪高、资金拥挤，短期市场热度和对
“
合规稳定币龙头
”
叙事的认同或带来阶段性交易机会
但需关注估值回归的潜在波动，主要风险来自于利率回落带来的利差压缩，以及渠道议价能力尚未完全建立所可能暴露的收入敏感性
中长期关键看新业务拓展、渠道依赖是否下降、以及向全球支付网络嵌套的能力
投资者目前买的是合规牌照
链上支付网络未来的定价权，不是当期利润
稳定币市场正步入一个前所未有的爆发前夜：支付与交易的刚性需求为其提供了持续增长的燃料，合规、机构化与主流化的大势，正在将其塑造成链上金融最核心的基础设施。
Circle正处于这一趋势的核心交汇点。
合规正统性
带来制度卡位优势，使其成为“体制内稳定币”的代表选项；
开放基建能力
赋予其多链、可组合、可嵌套的技术架构，在支付、DeFi、跨链与RWA等场景中均可实现中立融入；
机构级信任结构
令其得以成为传统机构合规接入加密世界的首选清结算资产。
但与此同时，Circle仍面临收入结构对利率的敏感性、渠道依赖度高等结构性挑战，是否能够在新业务拓展中摆脱周期约束、构建第二增长曲线，将决定其估值重构路径。
USDC与USDT之间的竞争，不再是单一维度的“市值之争”，而是代表黑白美元体系、不同清结算路径、监管兼容性的全栈竞争。
Circle的IPO并非一个终点，而是全球稳定币正式进入制度化赛道的起点。
真正被资本市场押注的，不是今天的收入，而是其在全球链上美元共识体系中能否扮演关键协议层的角色。当USDC成为“链上美元”的通用流通底层时，Circle的故事，才真正开始。